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一文揭秘国有企业高杠杆真相     发布时间:2017-07-25 12:58
  五年一度的全国金融工作会议提出,要把国有企业降杠杆作为重中之重,抓好处置“僵尸企业”工作。各级地方党委和政府要树立正确政绩观,严控地方政府债务增量,终身问责,倒查责任。
 
  从重中之重与终身追责的表述来看,两大问题已然受到了高层相当大的重视,问题严重性可想而知。关于地方债务问题,此前写了多篇关于此话题的文章,此次概不赘述。今天主要谈谈国企杠杆率问题。
 
  据2016年12月央行公布的资产负债表测算,截至2016年年底,中国总债务244万亿元(不含外债)。加上外债,中国合计的债务大概是255万亿人民币。2016年我国GDP为74.4万亿,这意味着我国的总负债率为342.7%,除去金融的实体总负债率刚刚超过250%。
 
  根据国际清算银行(BIS)的统计,这一数字略高于全球平均246%的债务杠杆率,但略低于发达国家平均279%的杠杆率。从具体国别比较来看,中国目前的债务杠杆率与美国接近,但远低于日本、希腊、西班牙等深受债务问题困扰的国家。
 
  另据BIS的2016年11个主要国家全社会杠杆率的统计,2016年中国全社会杠杆率为237.6%,排名居中,总的负债率不是太高。但分部门来看,中国非金融企业的负债率在这11个国家中排名第一。中国非金融企业加杠杆的速度已经大大超过了GDP增速。
 
  尤其是2008年以来,随着信贷规模的扩张,非金融部门杠杆率出现了大幅度的提升,由2008年的98.6%迅速上升至2015年的170.8%。
 
  为何2008年骤升?2008年全球金融危机后,各国政府都采取了对冲经济下滑的措施,基本上都是在私人部门去杠杆的同时,政府部门加杠杆。中国也不例外,推出了以“四万亿”为代表的财政刺激计划。
 
  4万亿投向了哪儿?从发改委公布的项目来看,资金重点投向基建领域和灾后重建。而铁路、公路、机场、水利、电网等基建项目基本都是由国有企业包揽。而灾后重建、棚户区改造、农村水电等民生工程项目,自然也是落在了国企身上。而基建投资的资金来源中,国家预算内资金仅占10%,只发挥了引导和撬动作用,通过贷款和发债,国有企业和地方政府不断加杠杆,结果是,中央政府债务并未显著上升,而企业部门和地方政府债务却快速膨胀。
 
  2008-2009年期间,伴随着财政发力,国有企业在与之相联系的通信、公用事业、交通运输、采掘、钢铁有色等行业都在快速加杠杆。正因如此,才有了2008年后国有企业杠杆率和私营企业杠杆率的分化,国有企业资产负债率由2008年的57.4%逐渐攀升至2016年的61.3%,而同期私营企业杠杆率从57%震荡下行至51.9%。
 
  刺激的后果是什么?中国国企集中分布于建筑装饰、采掘、公用事业、交通运输、钢铁、化工以及国防军工等七大行业,这些行业的特点是重资产、高杠杆、产能过剩的行业。由于采取了过度的逆周期调节,四万亿投资计划项目加大了供给,部分刺激了消费,而大量项目在2010年前后陆续竣工而又没有增量需求时,扩张的产能转为过剩,工业品价格下跌,企业财务状况逐步恶化。货币信贷扩张对经济拉动效果逐渐减弱,实体经济投资回报率不断下降,2007年至2015年,单位GDP需要的资本投入量,从3.5上升到6.7。于是有了2015年提出的供给侧改革下的“三去一降一补”的五大任务。
 
  产能过剩、盈利低迷本应导致企业加杠杆意愿较弱,但地方政府稳增长的业绩和就业压力仍需加大投资,甚至输血“僵尸企业”。国企作为加杠杆的主体,信用扩张,负债持续上行但盈利进一步恶化。
 
  自2012年以后下游需求下滑,产能过剩问题突出,但维持刚兑借债滚债债务规模持续,但速度明显放缓。国企、央企的负债率08年至11年暴增后才回归稳定,举债扩张需求自2012年以后才明显下降。
 
  那么,目前负债攀升的国企规模有多大,占用了多少资源,带来了多大贡献?
 
  截止2016年12月末,国有企业资产总额131万亿,同比增长9.7%,负债总额87万亿,同比增长10%,所有者权益为44万亿,同比增长9.2%。
 
  总资产额131万亿是个什么概念?截止2016年,A股上市公司非金融行业的总资产为46万亿,仅有国有资产总额的35%。从负债来看,2016年社会融资规模存量为155.99万亿,国企负债总额87万亿占比56%。
 
  不仅如此,“国进民退”会进一步民营企业的空间。根据统计局公布的工业企业数据测算,2016年国有企业的负债占非金融企业债务总额的75%。
 
  其中“财大气粗”的央企更是首当其冲。国资委的数据显示,2016年底中央企业的资产负债率是66.6%,高于同期中国实体产业的平均资产负债率是60.4%。中国规模以上工业企业的资产负债率是56%。
 
  国企在“宽财政”和“宽货币”的过程中都是更多受益的主体。除了垄断电力、烟草、航运、石油、电信、煤矿、金融、军工等行业,占用优质土地资源和高财政补贴,在投资方面,在政府协助下,直接参与大量的基建和PPP项目外,在融资方面,国企还获得了大量的金融便利。
 
  利率市场化以来,中国直接融资加速发展,但2015年之前,信用债发行主体约81%都是国有企业,2015年之后,民企直接融资增加,但占比依然不超过10%。
 
  融资成本上,民营企业直接融资所支付的信用利差,在2015年也平均要比地方国企高出114bp。信贷市场上,国企与民企也在资金可得性与融资成本上存在明显偏差。
 
  那么,占用了大量资源的国企,贡献如何?
 
  从财政部公布的2016年国有企业经营情况来看,2016年,全国国有资本经营预算收入2602亿元,全国国有资本经营预算支出2171亿元。可以看出,国有企业创造了大量收入,但政府又将收入的83%用于返到了企业账本上。2016年,国有企业应交税金3.8万亿,全国一般公共预算收入中的税收收入13万亿,税收贡献不到三分之一。数据显示,民营企业对中国GDP贡献率高达60%以上,提供了80%的城镇就业岗位,吸纳了70%以上的农村转移劳动力,新增就业90%在民营企业,来自民营企业的税收占比超过50%。
 
  既然投入和产出不成正比,怎么降国企的债务和杠杆?
 
  目前,政府推出的“捷径”是债转股和重组并购破产清算。
 
  先说债转股,据媒体统计,截至2017年6月9日,本轮债转股共签约56个项目,涉及45家企业,签约规模7095亿元。但成功落地的项目只有10个,涉及金额734.5亿元,仅占签约规模的10%左右。从目前已签约的项目情况看,国企是本轮债转股企业的主体,占总签约规模的比重高达98%。而企业所在的行业集中在钢铁、煤炭等产能过剩较为突出的领域,尤其是煤炭行业比重最大,占总签约规模的近一半。
 
  而重组并购方面,近期,国资委正在着手拟定关于国有资本投资运营公司试点配套文件,该文件将把所有央企按照产业集团(公司)、投资公司、运营公司三类划分,文件将于年内出台。“三类公司”从数量上看,大致为产业集团(公司)50多家、投资公司20多家、运营公司2-3家,所有央企都将纳入分类,进行改组或者兼并重组,这意味着未来央企规模可能缩减至80多家。国资委更希望突出产业集团,且不考虑继续扩大运营公司的试点范围,这意味着大概率放弃“淡马锡模式”,即通过金融控股公司最大限度提高收益,管理国企,去掉国企政治色彩。
 
  短期内,债转股可解燃眉之急,但长远来看,国企如果没有从根本上改变公司治理问题,没有打破政府刚性兑付,财税软约束,经营状况恶化,投资回报率进一步降低,那么,债转股只会将风险转嫁给金融部门或者居民部门,并加剧金融风险,带来雪球效应。而重组并购甚至破产清算也如此,同时还要面临更加棘手的员工安排以及国企重组并购后垄断地位是否进一步提升,民企空间是否更受限,寡头竞争,资源独占等问题。